Калькулятор WACC

WACC = (собственный капитал ÷ (собственный капитал + заёмный капитал)) × стоимость собственного капитала + (заёмный капитал ÷ (собственный капитал + заёмный капитал)) × стоимость долга × (1 − ставка налога); стоимость долга после налогов = стоимость долга × (1 − ставка налога); доля собственного капитала + доля заёмного капитала = 100 %

Рыночная стоимость собственного капитала

Рыночная стоимость доли акционеров, а не её балансовая. Балансовый собственный капитал — это груда исторических затрат; тот капитал, доходность по которому акционеры оценивают в двенадцать процентов, стоит сегодня столько, сколько говорит рынок. Подставить вместо него цифру из баланса — второй по частоте способ получить WACC, который выглядит разумно и неверен.

Рыночная стоимость долга

Рыночная стоимость заимствований, а не номинал кредитов. Для компании с обычным банковским долгом эти две величины обычно достаточно близки, а для компании с торгуемыми облигациями — нет: облигация, выпущенная по номиналу и торгующаяся теперь по восьмидесяти, это в этом расчёте восемьдесят долга.

Стоимость собственного капитала

Та доходность, которую акционеры требуют за то, что держат акции; это ожидание о будущем, а не платёж, который кто-то уже сделал. Ни в каких книгах компании она не записана: её приходится оценивать, и эта оценка несёт больше неопределённости, чем все остальные поля здесь вместе.

Стоимость долга

Ставка процента, которую компания платит по своим заимствованиям, до налога. Поскольку это ставка по всему долгу, а не по самому свежему кредиту, лучше всего брать доходность, по которой долг компании торгуется сейчас, или ставку, которую ей предложили бы сегодня.

Ставка налога на прибыль

Та ставка налога на прибыль, которая применяется к вычету процентов. Это предельная ставка на следующую единицу прибыли, а не средняя по прошлогодней декларации, потому что вопрос в том, сколько сэкономит следующий процентный платёж.

Доля собственного капитала

Собственный капитал как часть всего капитала. Она и доля заёмного считаются так, чтобы в сумме давать ровно 100 %: доля заёмного получается вычитанием, а не отдельным округлением, поэтому эти два числа не могут разойтись на сотую прямо на глазах у читателя.

Стоимость долга после налогов

Ставка процента, умноженная на единицу минус ставка налога, напечатанная отдельной строкой, потому что в ней вся суть асимметрии: при ставке налога 25 % шесть процентов по долгу стоят четыре с половиной, тогда как двенадцать процентов, которых требуют акционеры, остаются двенадцатью.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Взвешенное среднее двух ставок, то есть минимальная доходность, которую проект должен принести, чтобы стоимость компании не изменилась. Потратьте меньше — и компания стоит меньше, чем до вложения, каким бы выгодным проект ни выглядел сам по себе.

Берите эту ставку как ставку дисконтирования в оценке или как планку, которую проект должен взять, прежде чем создавать стоимость, а не разрушать её. Это то число, которое нужно и странице чистой приведённой стоимости, и странице внутренней нормы доходности, и которое ни одна из них не выдаёт, — оттого оно и стоит здесь отдельно. Три вещи стоит держать в голове при чтении. В первых двух полях место рыночным стоимостям собственного капитала и долга, а страница, глядя на число, отличить балансовую стоимость от рыночной не может. Обращение с налогом касается только долга: умножить на единицу минус ставка налога всё выражение целиком — та ошибка, к которой эта формула и приглашает, и она тихо поднимает стоимость собственного капитала заодно с понижением стоимости долга. И ответ надёжен ровно настолько, насколько верна оценённая вами стоимость собственного капитала: цифра, которую негде посмотреть, несёт на себе большую часть результата. Полезно помнить и о том, что структура капитала здесь берётся как данность: страница не спрашивает, откуда взялись эти доли и разумны ли они, — она их взвешивает.

1. Значения по умолчанию: 600 000 собственного капитала под 12 % и 400 000 долга под 6 % при налоге 25 %

   1. Весь капитал: 600 000 + 400 000 = 1 000 000
   2. Доля собственного капитала: 600 000 ÷ 1 000 000 = 60 %; доля заёмного: 100 − 60 = 40 %
   3. Стоимость долга после налогов: 6 × (1 − 0,25) = 4,5 %
   4. WACC: 60 % × 12 + 40 % × 4,5 = 7,2 + 1,8 = 9 %

   Каждую цифру на панели можно проверить по остальным — ради этого доли и стоимость долга после налогов и печатаются. Заметьте, куда садится смесь: между 12 и 4,5, ближе к стороне собственного капитала, потому что его доля больше. Налоговый щит здесь заметно работает: долг стоит 6 % для отчёта о прибылях заёмщика и 4,5 % для этого расчёта.

2. Долга нет вовсе: миллион собственного капитала под 10 %

   1. Доля собственного капитала: 1 000 000 ÷ 1 000 000 = 100 %; доля заёмного: 0 %
   2. Стоимость долга после налогов: 7 × (1 − 0,25) = 5,25 %
   3. WACC: 100 % × 10 + 0 % × 5,25 = 10 %

   Без долга WACC равен просто стоимости собственного капитала, а строка стоимости долга после налогов всё равно печатает 5,25 %, хотя весит ноль, — число, которое существует и не считается. Это стоит увидеть один раз: так видно, что доли в формуле действительно работают, а не украшают её, и это самый чистый случай для чтения панели — взвешенное среднее, где один вес нулевой, есть просто второй член.

3. Больше заёмных: 30 / 70 при ставке налога 21 %

   1. Доля собственного капитала: 300 000 ÷ 1 000 000 = 30 %; доля заёмного: 70 %
   2. Стоимость долга после налогов: 8 × (1 − 0,21) = 6,32 %
   3. WACC: 30 % × 15 + 70 % × 6,32 = 4,5 + 4,424 = 8,92 %

   Дешёвый долг в смеси тянет среднее ниже стоимости собственного капитала — это и есть тот эффект, за которым дело и занимает. Две вещи не дают ему достаться даром. Стоимость собственного капитала здесь 15 %, а не 12, потому что компания с таким долгом — предприятие более рискованное для своих акционеров; страница берёт эту цифру как данность, и тот, кто её вписывает, уже решил, какую часть левериджа заложить в цену.

4. Доли, которые не делятся нацело: 333 333 и 666 667

   1. Доля собственного капитала: 333 333 ÷ 1 000 000 = 33,333 %, печатается как 33,33
   2. Доля заёмного капитала: 100 − 33,33 = 66,67 %
   3. Стоимость долга после налогов: 6 × (1 − 0,25) = 4,5 %
   4. WACC: 33,33 % × 12 + 66,67 % × 4,5 = 3,9996 + 3,00 015 = 7 %

   Округлённая отдельно, доля заёмного капитала составила бы 66,6667 и напечаталась бы тоже как 66,67, но на других входах эти два числа могут разойтись на сотую, а 33,34 + 66,67 = 100,01 — как раз то, что читатель замечает сразу и не может объяснить. Вычитание второй доли делает такое невозможным. Плата за это — возможное расхождение доли заёмного капитала на 0,01 с отдельно округлённым отношением долга ко всему капиталу; страница идёт на это сознательно, в пользу того, чтобы панель сходилась.

5. Ставка налога сто процентов: щит на своём пределе

   1. Доля собственного капитала: 50 %; доля заёмного: 50 %
   2. Стоимость долга после налогов: 8 × (1 − 1) = 0 %
   3. WACC: 50 % × 10 + 50 % × 0 = 5 %

   Ни одна юрисдикция не облагает прибыль компаний по ставке сто процентов, и поле это допускает потому, что цель здесь — показать предел механизма, а не описать настоящую налоговую систему. Показано вот что: налоговый щит может свести стоимость долга к нулю и не дальше — вычитаемые проценты стоят самое большее самих себя, поэтому стоимость долга после налогов приближается к нулю сверху и никогда его не пересекает. То же правило не даёт отрицательной ставке налога породить субсидию, которой не существует.

Доли и стоимости капитала не независимы, а страница обращается с ними так, будто они независимы. Стоимость собственного капитала в действительности растёт вместе с левериджем — акционеры компании с большим долгом требуют больше, — поэтому в поле стоимости собственного капитала нужно вводить цифру, уже отражающую ту структуру капитала, которую вы проверяете, а таблица, держащая её неподвижной при растущем долге, покажет среднее падающим сильнее, чем оно падало бы на самом деле. Доли — это рыночные стоимости, а те две цифры, которым место в этих полях, не лежат ни в каком балансе: балансовый собственный капитал есть историческая стоимость, а рыночную стоимость долга видно, только когда долг торгуется. Стоимость собственного капитала — оценка по модели, а не наблюдение, и обычно она несёт самую широкую полосу ошибки на панели. Налоговый щит берётся по номинальной ставке и предполагается используемым полностью, что неверно для компании без налогооблагаемой прибыли, а применяется при этом предельная ставка, а не прошлогодняя средняя. И наконец, WACC — это планка, а не приговор: она говорит, что проект должен заработать, и никогда — заработает ли он, и это средняя по всей компании, применяемая к отдельному проекту, риск которого может быть совсем не таким, как у компании.

Почему по налогу дисконтируется только долг?

Потому что вычитаются только проценты. Компания может вычесть уплаченные проценты из прибыли до того, как посчитан налог, поэтому каждая единица процентов обходится ей меньше единицы: при ставке налога 25 % шесть процентов по долгу стоят четыре с половиной. Дивиденды платятся из прибыли, которая уже обложена, поэтому требуемая акционерами доходность не уменьшается ничем. Умножение всего выражения на единицу минус ставка налога и есть классическая форма этой ошибки: оно занижает и стоимость собственного капитала, давая слишком низкий WACC и планку, которая пропускает сквозь себя плохие проекты.

Брать для собственного капитала балансовую стоимость или рыночную?

Рыночную. WACC — это стоимость капитала, которым компания пользуется в данный момент, а акционеры, требующие доходности, держат акции, оценённые рынком, а не записанные по тому, сколько они стоили годы назад. Разрыв не мал: компания, выросшая с момента финансирования, может стоить в несколько раз дороже своего балансового капитала, и балансовая цифра взвесила бы её самый дешёвый капитал куда тяжелее, чем следует. Единственное исключение — компания с целевой структурой капитала, к которой она стремится: тогда правильнее брать именно целевые доли.

Чего стоит налоговый щит?

Ставки процента, умноженной на ставку налога, на каждую единицу долга, — то есть разницы между стоимостью долга и стоимостью долга после налогов, напечатанных на панели. При ставке 25 % шесть процентов по долгу стоят четыре с половиной, значит щит стоит полтора пункта по долгу. Это настоящая экономия, а не бухгалтерский фокус, но она условна: она чего-то стоит только компании, у которой есть налогооблагаемая прибыль, которую можно уменьшить, а компания в убытке воспользоваться ею в этом году не может.

Разве рост заимствований не снижает WACC всегда?

Он снижает среднее из двух ставок, потому что долг дешевле собственного капитала, — и именно это показывает страница, если держать стоимость собственного капитала неподвижной. В жизни происходит не это. И кредиторы, и акционеры отвечают на рост долга: кредиторы назначают более высокую ставку, а акционеры требуют большей доходности, потому что компания с левериджем рискованнее для обоих. Поскольку стоимость собственного капитала здесь вход, а не то, что страница моделирует, таблица с падающим средним при растущем долге есть арифметический вывод о весах, а не утверждение о мире.

Что делать с полученным числом?

Оно становится ставкой дисконтирования в оценке и планкой для проекта. Дисконтирование будущих денежных потоков проекта по WACC даёт его чистую приведённую стоимость, а проект, внутренняя норма доходности которого выше WACC, стоимость создаёт, тогда как проект ниже неё стоимость разрушает. Ради этого сравнения всё и считается, поэтому страница печатает число и останавливается: ответа на вопрос, велик этот WACC или мал, самого по себе не существует, потому что одну и ту же ставку проекты одной компании уверенно перекрывают, а проекты другой не догоняют.

Умножать на единицу минус ставка налога нужно всё выражение?

Нет, и ошибка эта достаточно распространена, чтобы назвать её дважды. Скобки относятся только к члену со стоимостью долга. Умножение всего выражения дисконтирует и доходность собственного капитала, как будто дивиденды вычитаются, а они не вычитаются, и результат систематически занижен — примерно на ставку налога, умноженную на долю собственного капитала и на стоимость собственного капитала, что на значениях по умолчанию этой страницы составило бы около 1,8 процентного пункта. Стоимость долга после налогов и печатается отдельной строкой именно для того, чтобы эта асимметрия была видна на панели.

• Circular A-94, Guidelines and Discount Rates for Benefit-Cost Analysis of Federal Programs — the United States Office of Management and Budget's guidance on discount rates, including why a nominal rate built from the cost of capital is the right basis — Office of Management and Budget, Executive Office of the President (United States)
• Liability/Debt — the glossary definition of a liability and of debt as the obligation to repay, which is the second of the two components being weighted — Investor.gov, U.S. Securities and Exchange Commission (United States)
• Market Capitalization — the glossary definition of the market value of a company's equity, which is what belongs in the equity field rather than the book value — Investor.gov, U.S. Securities and Exchange Commission (United States)